（洪灝係思睿集團首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

明年幾個不確定性

當前主流學者的觀點均集中在幾個明年的不確定性。很明顯是全球關係、關稅，以及我們中國對於這些全球關係不確定性的政策應對。

在9月24號，我們開了一係列重要的會議。我們都看到每一個會議基本上都有一些非常重磅的政策出台。比如說12萬億的化債計劃，比如說央行的再貸款機製、回購機製等等等等。以及央行最近的一係列操作，包括在匯率市場上的操作。所以我們並不覺得場內資金對於我們政策的預期不看好，因此2025年初的三連調整並沒有實際的下跌理由。

不過，這一次開年行情依然是我們2016年以來難得的調整開年，當然美股也不怎麽樣。

如果沒有上周五科技股的上漲，那麽美股今年的開年也是過去十年最差的一次。而且是過去十年裏頭唯一一次違背了聖誕老人行情的規律，很有意思。所以今年大家都好像對於未來的全球資本市場走勢，充滿了各種各樣的不確定。

我們處在大級別周期的拐點

同時如果你想象一下，很明顯我們現在處在一個大周期的大級別拐點。

從2001年我們進入了世貿組織，中國幾億農民產業轉型，從農業人口轉型成為製造業人口之後，其實我們都看到，中國加入全球製造體係幫助了整個全球經濟通脹不斷下行，也導致了全球無風險收益率及中國十年國債收益率不斷下行，這個趨勢，已經長達了40年。

一直到2021-2022年，美聯儲無底線量化寬鬆之後，突然美國的通脹以及美國對於未來很長一段時間的通脹預期，它都產生了質的變化。導致40年下行的趨勢陡然發生了反轉，這是一個大級別的周期。

因此在每年這個時候，每年的年底年末，我們首席都會展望明年。一般我們都討論明年我們這個交易區間是多少，經濟怎麽樣走？GDP增速是多少等問題。

但我覺得今年有所不同的是，如果我們再繼續把我們的眼光聚焦在半年幾個月的市場波動的話，那我們就覺得，我們可能對於未來沒有準備好。因為很多曆史性的規律已經在悄然發生變化。

2024年市場大事件，揭示了未來市場的機會

2024年市場有幾個事件，它不僅僅定義了2024年整個市場的走勢，它還為我們揭示了未來市場的機會。

第一，2024年春節，中國市場經曆了一次量化矩陣。

這一次量化巨震，接導致上證調整到了一個很久沒有見過的低點，：2600點左右，然後開始反彈。但是我知道很多基金，尤其是量化基金，他們做的是通過做多一攬子的小微盤股，同時做空整個市場的指數，去對衝這一籃子股票裏頭的貝塔而獲得阿爾法，這個策略在過去十幾年一直給投資者產生非常穩定的回報，阿爾法非常高。這可能是過去十幾年最賺錢的一個策略，然後在這一次量化巨震裏頭轟然倒下。

這類似於2018年2月份，美股市場出現了量化巨震，讓所有的做空VIX市場隱含波動率的ETF一夜歸零，從100跌到1。

所以這樣的市場情況反而產生了機會，我們把整個大盤砸到2600點，小微盤股，基本上由於基金被迫平倉的環境裏中，反而產生了機會。

所以你回過頭來看，到了現在哪一個板塊表現最好，在這輪調整之前，很明顯，我們看到小微盤股的板塊，北創50、科創板A500這一些板塊都是給各位今年提供了非常好的回報。 所以2024年雖然過得比較艱難，尤其是做交易的朋友，這個市場時不時變化，各種會議政策出台，分析師九月底的時候基本上都不用睡覺了，每天晚上打電話會，但是打出來的結果就是我們反而在二月份出現的量化巨震中揭示出，當時所謂的機會其實是最好的離場機會。

它可能跟政策有一定的關係，但是更重要的是在二月份砸出來的量化大坑之後，價值凸顯。

第二個市場事件，今年8月份出現的日元套利交易爆倉，這是一次曆史性的市場暴跌。當時我們看到日經單天暴跌的程度，是1987年10月份的黑色星期一暴跌以來最嚴重的一次。

美國的市場隱含波動率VIX單天跳升的幅度是我們有數據以來見到的最大的一次。這樣的市場，日元carry trade爆倉導致的市場暴跌發生的概率大概是在幾萬到幾十萬年一次，也就是說在有市場以來我們都不應該見到的。

去年卻出現了兩次，第一次是我們中國市場的量化巨震，這一個事件發生的概率是10後麵24個0 (10的25次方），也就是說在地球存在的曆史裏都不應該發生。

第二個事件是日元套利交易爆倉引起的全球的市場巨震。這個市場事件發生的概率是幾萬年一次，也是有市場以來從來不應該發生的。

但是我們一年經曆了兩次，這絕對是一個非常不平凡的一年。

一直到11月第一個星期是美國的大選。美國的大選預期之外的結果，往往都會伴隨著市場的巨震。

每一次大級別市場波動， 必然導致政策應對，這次也不例外。

我們看一下，在整個市場裏，哪一些資產類別的價格，它對於這樣的政治事件最敏感，那一定是匯率，尤其是和美國做貿易交易的大型國家，因為匯率是兩個國家之間互相的比價，因此他們匯率的隱含波動性必然出現巨大的跳升。

墨西哥比索的隱含波動率，在今年的11月5號一下跳升到一個曆史的高點。中國離岸人民幣隱含波動率，我們用人民幣匯率的期權倒推出來。在11月5號，在美國大選的這一周，一下跳升到曆史的最高點，沒有之一。同時美國市場的隱含波動率也突然的飆升，非常有意思。

我們經常說市場的機會是跌出來的，但是當市場暴跌的時候就沒有人進去。股票市場是一個非常奇怪的存在，就是他在大甩賣的時候，就沒有人衝進去買了。

大甩賣的時候一定是所有人平倉走人，止損的時候非常有意思。但回頭看一下，曆史上當市場的隱含波動率，也就是我們觀測到了市場的波動達到了如此高的曆史性的級別時，會發生什麽情況？

我們看下墨西哥比索，2024年11月5號這次美國大選，2020年的3月20號美國新冠疫情開始爆發，同時美國的股票市場十天裏出現四次曆史性熔斷，也是美聯儲下場開始各種救市的時候。

當時美聯儲甚至違反了自己的章程去購買股票基金，他本來是不能購買股票的，美聯儲的章程本來規定隻能購買國債，結果08年的時候開始買NBS，ABS，什麽都買好，這次連股票基金也不放過，反而產生了一個非常好的做多機會。從2020年的3月20日到現在，美股已經漲了非常多了。

2016年11月，是上一次川普贏得美國大選的時間，再看一下2008年10月23號是美國雷曼兄弟倒閉，美股加速下跌的時間。

你覺得這一些市場隱含波動率的跳升，它是一個巧合嗎？

2008年、2016年、2020年以及今年11月份，我們觀察到的市場的跳升，同時出現的市場後來的機會，它是一個巧合？肯定不是。

因為每一次的如此大級別的市場的波動，必然導致政策的應對。我們相信這一次也不會例外。

如果關稅超預期，政策也會超預期，會對今年投資部署產生機會

我相信由於特朗普將在1月20號上台，他上台的時候最容易做的就是關稅，因為，隻要用總統的行政命令就可以簽署關稅。

特朗普說關稅是字典裏頭最美麗的詞匯。因為關稅政策的實行不需要兩院的同意，和他以往的風格相符。

以這幾天我們聽到各種各樣的討論，對於關稅前景的充分討論，有一些朋友非常的樂觀。但是我是對衝基金經理，我必須要對我的投資者負責，我必須要把我的投資組合的風險控製在最小的範圍的角度來出發。才能夠對得起我的投資者，而不是兩眼一閉，自認為關稅可能會好於我們的預期，所以我閉著眼睛往裏頭衝，我不會這麽做。

所以關稅是今年我們要麵對的一個非常大的不確定性，當然我們希望它好於預期。如果關稅好預期，我們的市場肯定，再加上政策的襯托，將誕生很好的做多機會。剛才我們提到，如此大級別的市場的波動，必然導致政策的應對。如果關稅超預期，那麽我們政策也會超預期，非常簡單。這個時候它們會對我們今年的投資部署產生機會。

美國半導體周期和標普周期出現背離

至於美國，美股等資產已經連續兩年回報在20%以上。曆史上曾經出現過一次類似的情況，從95年到99年連續五年美國投資回報在20%以上，非常厲害。

很多人對於AI科技的進步，把AI功能放到人形中。這將對我們經濟的發展，整個全球經濟的發展產生一個巨大的變化。但是怎麽樣去交易AI產生的科技浪潮，我們覺得這是一個新的科技浪潮。

毋庸置疑，每一位用過AI技術的人都能夠感受到它的power。這樣的革命性的科技，它必然推動我們經濟的進步。但是它在運行的時候，也必然符合經濟運行的周期。

每一次科技的革命都是一個周期，從周期運行的下半場，都會出現非常強烈的科技的進步，技術的革新以及國家之間的對抗。這一次也不會有什麽不一樣。

我們舉幾個例子。2008年11月對美國的半導體周期，也就是美國的經濟周期進入了一個穀底。2012年8月，美債評級曆史性下調。2016年6月，A股5000點泡沫回到2400點左右水平。同時全球經濟觸底上行，2019年1月，貿易戰暫停，美國的半導體周期見底。

最後一次是，2022年10月中國經濟複蘇時，同時對比一下美國標普當時的情況，標普還在不斷往上走，它似乎並沒有特別在意美國的半導體周期已經見頂掉頭開始回落了。

那麽這時我們應該如何交易呢？我們是要相信科技的進步帶來無窮的經濟增長，以及市場可以旱地拔蔥一直長到天上。還是說我們要遵循經濟周期的規律，在這個時候控製風險呢？

我相信絕大部分人會不控製風險，因為美股實在太強。今年美股幾個科技巨頭盈利的增長，以及他們產生的經營性現金流，都是處於曆史的高峰。

甚至前兩周半導體公司博通在兩天之內股票市值上漲了三千多億美元，這實在是太驚人了。所以當你看到這種情況時，你知道，這個市場正在鉚足勁地往裏衝。

十年國債收益率和A股市盈率背離， 每一次背離就是一次機會

中國的上證的市盈率黃色的線在經曆了10月第一周的上升之後，我們看到上證的市盈率在往上走。

這是因為我們這個時候並沒有看到新的盈利的增長，或者說第四季度的盈利還沒有看到，可能到1月、2月，過完年才能看到。因此這一次市場急速的上漲，導致了我們黃色的線——上證市盈率回到了曆史均值以上的水平。

也就是說在這一次反彈之前，上證的確非常便宜。但是這一次的反彈所造就出來的估值的修複，它已經讓上證沒有以前那麽便宜了，回到了曆史均線的上方。

同時我們看到，目前的十年國債收益率很顯然和上證市盈率背道而馳。這個背離，我們以前沒有見過，每一次背離就是一次機會。

這次經濟周期修複會怎樣

中國經濟本身的運行，它們基本上也遵循一個3到4年的規律，中國經濟周期從底部到頂部再回到底部，大概經曆3到4年。我們現在正在處於一個周期修複的時候。

本來2022年10月份經濟複蘇之後，到2023年我們本來就應該看到一次周期性的修複。這時候，我們看到各種各樣的政策，都在幫助經濟修複。

可惜這一次跟以前不一樣的是，我們的房地產市場嚴重地拖累了這一次經濟的修複。經曆了四年，房地產無論是它的成交量、銷售還是二手市場的價格，依然沒有回到一個正常的水平。今年房地產銷售大概七八萬億，在頂峰2021年房地產銷售大概在18萬億左右。

所以這一次周期性的修複會有些磕磕碰碰。到現在經曆了這一次反彈後，我們看到，一些隱含的對於經濟周期的預期，已經修複到了曆史均線以上，同時房地產依然沒有回歸正常。

2024年很難，也有這些機會

2024年很難，但是它也產生了機會。很多人不知道在2024年，如果我們用美元計價，中國香港市場的中資股是全球跑得最好的資產類別之一，中國的國債是全球跑得最好的資產類別之一。由於中國央行大量購買黃金以及人民幣匯率貶值，以人民幣計價的黃金是全球跑得最好的資產類別之一。這些很多人都忽略了。

但是這一些機會的出現，除了黃金，它集中於它這一年某一個特定的時間段。因此如果沒有市場擇時能力的朋友，他可能就錯過了，今年又白幹。

如此多指標出現曆史性背離， 會產生更多有意思的交易機會

到了2025年。我們剛才給各位展示了一係列的市場的分歧。

我們看到美國標普運行的周期和美國的半導體運行的周期出現了比較明顯的背離。同時我們也看到今年關稅的不確定性都通過我們以上討論的這些指標反映出來。

所以2025年又會是非常不尋常的一年。但是由於我們剛才看到的如此多的指標出現一些曆史性的背離，他會給各位有準備的朋友，產生更多的更有意思的交易的機會。

今年很可能又是看著非常艱難，但是如果我們策略選擇正確的話，它將會讓各位再次豐收過年。

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